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广发证券首席经济学家郭磊，日前在平安基金的一场活动上，分析预判了2025年宏观环境与资产定价环境，畅谈站在当前这个时点，如何看待中国经济政策以及后续大类资产的走势。
在他看来，中国经济发展有三个要素优势依然存在。应该利用人口红利来扩大消费和服务业，利用工程师红利来发展技术行业，利用延迟满足红利来保持资本形成的速率，从而保持经济的赶超性。
郭磊测算认为，目前我国的财政红利应该还没有完全释放。这一轮政策的切入点较准确，涉及房地产、消费和广义社融，这有助于提升整个增长的广谱性，也有助于未来经济的持续好转。
郭磊究竟如何看待未来经济和市场走势，且看下文的整理（后续内容采用第一人称，部分内容有删节）。
为什么需要稳增长？首先，想分享的第一个问题是如何看待这一轮稳增长政策。9月份的高层会议提出布局稳增长。
为什么需要稳增长？
中国经济有一个显著特点，那就是非常高的储蓄率。如果从国民储蓄率来看，直到近两年，我国的储蓄率仍在40%以上；如果从居民储蓄率来看，也一直在30%以上。
资本市场的许多人都探讨过这个问题：为什么中国的储蓄率一直那么高？我的理解是，中国正处于一个赶超型经济阶段，无论是工业化、城市化还是人力资本化，其发展速度都非常快。这对应着我们的经济依然有一个超额增速，因此无论是居民部门还是企业部门，都预期投资在未来会有更高的收益率，所以他们愿意延迟满足，现在不消费，而是将更多的资金投入到未来。
这进一步导致我们的资本形成密度非常高，大量的储蓄转化为投资。资本形成密度高又会带来一个结果，那就是企业的ROE（净资产收益率）相对较低。
我们做过一个统计，以A股上市公司为例，过去10年企业的ROE均值大约在9%左右；过去两年在7%到8%之间，与国际比较来看，并不算太高。
随着技术的进步，我们能否将整体ROE提升？
这可能也是一个趋势，部分行业随着技术进步带来的ROE提升。
但大家注意，日本是一个非常典型的高技术国家，它一直没有摆脱低ROE的情况。在这种情况下，理论上，企业靠的是高周转率、高杠杆率以及高营收增速（来发展）。
因此，从这个角度去理解，高名义GDP是低ROE的内生补偿机制。ROE低，但名义GDP高，这意味着如果名义GDP不高时，微观上企业的压力就会加大。
仍有三个要素优势沿着这个逻辑再往下想，如何才能使名义GDP更高一些？中国经济发展到现在，人均GDP已经过了13000美元，很多优势可能都不太明显了，但我认为有三个要素优势依然存在。
第一，我们拥有庞大的人口基数，14亿人口的规模。这样的人口规模使得很多商业模式的门槛相对较低，容易实现。
第二，我们有2.5亿人接受过高等教育，全球很难找到如此大规模的高等教育人群。每年还有超过1000多万的大学毕业生加入这个群体。
第三，中国人非常勤奋，储蓄率和劳动参与率都非常高。
这三点恰好对应新古典增长模型中的劳动、资本和技术要素。理论上，我们应该利用人口红利来扩大消费和服务业，利用工程师红利来发展技术行业，利用延迟满足红利来保持资本形成的速率，从而保持经济的赶超性。当这三个要素优势得到充分利用时，名义GDP才能实现健康增长。
从这个角度来看，过去两年经济面临的压力，一个重要原因在于增长的广谱性可能有所不足。
2018年之后，第三产业对GDP的贡献有下降趋势，2023年有所反弹，但在2024年又有所回落。建筑业大体情况类似。
在过去几年中，服务业和建筑业相对于制造业的景气度差距逐渐缩小，也就是说，相对于制造业，服务业和建筑业在过去两年对经济增长形成了一定的拖累。对于中国经济来说，需要一个广谱型的增长来拉动GDP，这需要制造业、服务业和建筑业的共同发展，也需要工程师红利、人口存量红利和资本形成的共同作用。
然而，过去两年由于服务业和建筑业的收缩，广谱性增长受到了影响，这也转化为了名义GDP增长的压力。
所以从这个角度来看，这一轮稳增长政策的切入点应该是非常准确的。不要只盯着政策稳增长的具体数字，政策思路更为关键。
这一轮的政策稳增长思路，我将其概括为三个切入点：消费、房地产和广义社融，广义社融包括增量的信贷和增量的财政。
这三个切入点恰恰是针对目前经济的短板，而且最关键的一点，它有助于提升增长的广谱性。通过稳地产和广义社融来拉动基建，建筑业这一块可以有所好转；通过存量房贷利率下调以及未来更多的激励消费措施，服务业这一块也有望好转；这对当前经济来说是非常重要的。
前面提到广义社融包括信贷和财政。我想强调信贷方面的节奏。根据长江商学院所做的中国企业经营状况指数中的融资环境分项，这个指标代表企业感受到的信贷政策松紧程度，对于判断宏观经济和资产走势非常有参考价值。在9月26日稳增长政策出台后，这个指标在10月和11月出现了非常明显的跃升。这与信贷政策的优化有很大关系，包括续贷、信贷审批以及白名单融资规则的调整。
从历史规律来看，一旦信贷环境好转，经济后续应该就问题不大。目前至少正在发生着积极的变化。
整个财政红利应该还没有完全释放但有人可能会问，为什么经济数据还没有完全好转，股票市场却先有反应？实际上，我们不应只关注经济的同步指标，因为经济好转需要一个过程。我们需要关注更具领先性的指标，比如融资环境的走势。
另外，我们的增量财政政策也同样重要。数字本身并不是最关键的，这次财政政策理论上包括三部分资金。第一部分是平衡今年的预算，今年财政收入应该低于年初预算，而财政支出要多于年初预算，估算这部分缺口大约有1万多亿。财政部表示今年会实现全年预算，这应该是政策能拿出来的第一部分资金。
第二部分是一次性较大规模增加地方债务限额来协助地方化债。前期的政策框架已经浮出水面，包括6万亿的一次性专项债、4万亿的分批专项债以及2万亿的棚改债延期。
这两块已经出台的并非全部。理论上还有第三部分，预计明年两会期间可能是一个大概率的窗口。这个空间包括可以适度提高赤字率，继续发行超长期特别国债，用于重大项目，比如“两新两重”（新型基础设施和新型城镇化建设，以及重大水利工程和城市轨道交通），以及人口消费等领域。
财政部提到会发行特别国债补充商业银行的一级资本，以及扩大专项债的使用范围，预计这部分的量可能也会有所增加。
所以，目前整个财政红利应该还没有完全释放。
这一轮政策的切入点应该是比较准确的，涉及房地产、消费和广义社融，这有助于提升整个增长的广谱性，也有助于未来经济的好转。
明年消费料好于今年至于如何实现5%的增长，我们进行了一个简单的测算。
首先，居民消费明年大概率会好于今年。今年消费疲软的一个重要原因是居民提前归还房贷，而提前还款会挤占当前的消费。
例如，一个家庭原本认为价值1000万的房子，现在可能只值800万。这种情况下，家庭可能会减少大额消费并提前还款，尤其是当存量房贷利率高于增量房贷利率时。
提前还款会挤占当前的消费，所以今年的消费特点是农村消费还可以，城市消费弱，尤其是一线城市的消费最为疲软。这一轮稳消费政策，通过降低存量房贷利率，应该能够见到一定的效果。
最晚到明年1月1日，之前4%点多的房贷利率应该会有一个特别大幅度的下降。银行目前正在分批进行调整，如果这一轮没有调整到明年年初的重定价日，就会有所调整。这应该会释放居民部门的消费空间。
至于房地产，我们估计明年的投资可能仍然是负增长，但降幅会比今年有所缩窄，毕竟销售情况正在好转。
其次，在地方化债的背景下，基建投资可能不容易有实质性的上升，但我们预计随着财政政策的扩张，基建投资可能会比今年略有好转。
再者，制造业投资增速预计可能会略低于今年。原因之一是明年出口可能会面临一定的压力。原因之二，今年制造业的一些大行业，如汽车和家电，明年都面临高基数的问题。
综合这些因素，明年大体可以实现5%左右的增长，虽然不会很快，但大致保持稳定。
利率预测关于债券市场，债券利率本质上是名义GDP的函数。利率是借钱给别人要求的回报率，理论上应该包括两部分：一部分是投资回报率，即借钱给他用于投资的回报率；第二部分是通货膨胀的补偿。这两者加起来，在宏观上对应的就是名义GDP，微观上对应的就是利率。
从历史数据来看，中国的10年期国债收益率与名义GDP的比值，在2012年之前波动在4-5倍的区间。2012年之后，随着结构调整、防风险和去杠杆的开始，名义GDP的弹性降低，这个比值下了一个台阶，大约在2到3倍之间。过去三年，2022年、2023年1.7倍，以及2024年至今，这个比值大约在1.8倍左右，这意味着债券的广义估值水平在过去三年大致稳定在1.7到1.8倍之间。
这意味着当前的10年期国债收益率隐含着一个相对已经比较低的名义GDP。如果名义GDP维持在4%左右，理论上除以1.7到1.8，利率应该在2.1%到2.3%左右的水平。
因此，我倾向于认为，目前这个位置最主要的特点利率是不太够。如果名义GDP维持在一定时段的低位，那么利率可能就会在低位徘徊。例如，如果外部环境的压力导致名义GDP受压，利率可能就会在低部徘徊，这时候实际上也不会存在一个特别大的下行空间。但如果名义GDP反弹，利率应该还是有一定的调整压力。
这一轮上涨与2019年初非常相识关于第三个资产就是股票。我个人认为这一轮股市的上涨与2019年年初非常相似。当时股市也是突然起来，与2024年9月末的情况非常像。
在那一轮股市上涨中，我们列出了五个理由：海外央行紧缩周期触顶，新兴市场资产进入舒适区；财政扩张，减税降费，企业微观预期好转；货币环境好转加上金融政策调整；资本市场战略地位的确认；与海外经贸关系磋商的进展。除了经贸关系磋商这一点在这一轮不太一样外，其余四点与这一轮非常相似，因此股市表现的特征也是在较短时间内有一轮较大幅度的修正。
在2019年那一轮时，我提到过一个标准，即股票本质上是对企业盈利进行定价的，企业盈利取决于名义GDP，量和价增长。从2005年股权分置改革到2019年这十五年间，名义GDP年均复合增长了12.8%，而股市在2019年那一轮上涨之前的同期年均涨幅只有九点几个百分点，股市处在折价状态。政策出台后，股市的折价逐渐消失。到了2019年底，万得权益的复合回报率再度回到了12.2%，接近于名义GDP的增长率。
市场是非常有效的，只要时间足够长，股市的回报率大体就是经济的名义增长率。而这一轮过去五年名义GDP年均复合在五点几的水平，但在稳增长之前，万得全A的复合回报率只有-1.9%，同样处在折价水平。按照2019年的标准，这个折价应该逐渐被拉平。
截止到11月底，万得（全A）的复合回报率被重新拉回到3.5%左右的位置。我认为这是这一轮股市出现定价修正的本质。
但要注意，2019年那一轮在2020年和2021年又继续上涨，形成了一个长牛市场。这一轮是否也会形成长牛，现在还无法确认，因为2020年到2021年有两个重要的承接因素：第一海外其他经济体的供应链被打断，中国出口快速扩张，带来了名义GDP的扩张；第二，2021年政策开始双碳逻辑，新能源车供应链快速投资上来。这两个因素是形成那一轮长牛的重要背景。一个带动名义GDP总量，另一个带动结构。这一轮是否会形成更好的机会，关键在于是否有类似的承接因素，还有待进一步观察。
我认为这一轮有两个潜在机会：一是名义GDP较低，今年估计在4.1%左右，如果明后年能重新拉到5%以上，堪比2021年的总量扩张；二是消费位置较低，过去几年名义GDP在五点几，消费在三点几，如果未来能重新把消费拉回到名义GDP附近的水平，堪比2021年那一轮双碳经济。
所以，这一轮A股的启动因素与2019年很像，现在就是有待观察它能否形成2020年到2021年那样的两大接续因素。如果明后年名义GDP能一定程度上起来以及消费能重新拉回到名义GDP附近的水平，那么我认为它会非常像那一轮的格局。
最后，从自上而下的角度，战略性地提示消费类资产的位置。这一轮从2021年到2024年，是连续四年的消费量价调整，目前已经到一个低位区域。这意味着过去四年拖累消费的因素到这个时段可能已经全部反映。
这一轮下调了存量房贷利率白银股票配资，明年可能会继续有宏观经济政策作用于消费，加上CPI周期可能已经处在谷底，消费类资产理论上处在一个广义底部的位置，这是我对股票市场的看法。
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